付開剛:一季度全球利差博弈美元落敗

每年春季都是全球央行一年內利率主導下的貨幣政策傾向判斷的關鍵時點,而截止本月下旬,一季度各國央行利差博弈均已宣告結束且貨幣政策基本定調,美聯儲再度加息,歐央行、英央行維穩現狀但展望鷹派,中國央行上調逆回購、SLF和MLF利率。
 
其中,美聯儲於3月16日凌晨宣布再度加息25BP,從而聯邦基金利率從之前的0.5%-0.75%上調至現在的0.75%-1%;歐洲央行和英國央行分別於3月9日及3月16維持現今再融資利率為0和再回購利率0.25的基準不變,但都表達出通脹回升預期且不排除未來轉向加息。
 
中國央行亦於3月16日直接將7天、14天、28天逆回購利率均上調10BP至2.45%、2.60%和2.75%,7天和1個月SLF利率均上調10BP至3.45和3.8%,且6個月期和1年期MLF操作利率均上調10BP至3.05%和3.30%。
 
我們知道,利率變化決定各貨幣間的息差並直接影響匯率差價,從而也就產生了在全球的外匯市場上的“套息套利交易”,即利用國家、貨幣之間的利率之差,以低息貨幣作為融資工具,將低成本融資而來的資金投資到高息貨幣資產中,以期獲得更高的投資收益、回報,只要兩個國家貨幣之間存在利差,就存在套息交易獲利。
 
這也是利率走勢始終決定匯率走勢的關鍵。以人民幣為例,2014年以前,人民幣利率上升,美國利率下降,所以人民幣處在升值周期。2014年以後,隨着我們開始降息、美國開始加息,中美利差開始逆轉,人民幣即步入了貶值通道。
 
進入一季度以後,利差逐漸隨着全球各央行間接或直接的利率政策收緊而縮小,而匯價更是在這種影響下進行了激烈博弈。2014年至去年年底一直是美元加息,其他各國均處於降息或變相寬鬆的通道,全球利差紅利幾乎全給了美國,美元走勢更是勢如長虹;但一季度一個明顯的變化,各國都收緊了利率,美元獨攬全球紅利的格局被打破。
 
而這種被打破的新格局直接的呈現方式就是美元匯率的落敗。我們觀察到,一季度以來美元的下跌和以往90年代後由市場預期所主導的歷次美聯儲加息美元匯率價格先漲后跌不同的是,從全球範圍來看,由於世界經濟發展差異很大,發達國家和發展中國家之間經過這三年經濟轉型和政治革新的蓄勢,利率紅利爭奪已轉型為當仁不讓。
 
於是,從亞歐美各洲都掀起了利率保衛戰,美元紅利不再是以其他各國利差的弱勢為籌碼,取而代之的是美元和各國利差會在一段時間內將尋求一種新平衡,而在這平衡過程熟勝熟敗也可能只是一時的勝負。這也是我們之前所說的預期美元高位震蕩的時間可能比我們預期的還要長。
 
值得提到的是,在一季度全球利差博弈美元落敗的影響下,這種格局有望延續至二季度直到六月加息的到來。而非美貨幣和黃金的走勢就要在一段時間內保持強勢格局,甚至不排除二季度美元再次落敗,非美貨幣和黃金年度轉為上漲的可能。同時,由利差所引發的投資標的變化,如大宗商品、地產、虛擬金融亦要在一段時間內形成閉環的博弈,此消彼漲正在完成一個新輪迴。