加息之後難逃的“一劫”?美聯儲縮表的奧秘

北京時間3月16日,美聯儲如期加息25個基點,並預計今年將再加息兩次,美聯儲主席耶倫在隨後的講話中表示,尚未就縮減資產負債表做決定,將按可預見的方式循序漸進縮表。

美國明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari也在17日的講話中指出,縮表計劃到位之前,應推遲下一次加息。Kashkari的言論無疑為本已躁動的縮表預期再添一把火。

市場熱議的美聯儲縮表究竟有何奧秘?本文將從起因、操作方式以及市場影響方面帶你讀懂。

加息之後難逃的“一劫”?美聯儲縮表的奧秘

美聯儲決定維持循序漸進的加息步伐不變,令美元多頭亂了陣腳。

美國商品期貨交易委員會最新公布的數據顯示,截至美聯儲利率決策公布前一天,美元凈多倉升至1月底以來最高位。然而,衡量美元對6種主要貨幣的美元指數單周下滑了1%。

這一局面反而令金價受益,在上周的交易中,紐約期金價格創逾一個月來最大周漲幅。

美聯儲在上周結束政策會議后一如預期宣布將基準利率區間上調25個基點,但並未暗示會加快加息步伐。受此影響,美元指數連續下滑。

在上周五的交易中,美元指數下跌0.12%,全周跌幅約為1%,期間一度觸及2月9日以來的最低位。

然而,紐約商品交易所黃金期貨市場交投最活躍的4月黃金期價17日收於每盎司1230.2美元,漲幅為0.25%。上周,金價累計大漲2.4%,創2月3日當周以來最大漲幅。

FXTM富拓中國市場分析師鍾越指出,從一般的邏輯來看,美聯儲加息通常會推升美元匯率,提高融資成本,推升美國國債收益率上升,打壓全球股市,尤其是嚴重依賴外資的新興市場。但是此次加息美元反而下跌,且全球股市保持升勢。

他表示,這種邏輯逆轉的背後是因為全球經濟動能增強足以承受美聯儲數次加息,市場對美國經濟前景的信心進一步穩固也削弱了加息對股市、企業盈利能力以及全球風險偏好的衝擊力度。而此前市場對於美聯儲加快加息有過高預期,美聯儲“鴿派加息”令預期落空,美元跳水。在此背景下,美元並不具備進一步大幅下行的條件,美元短暫下跌後會很快持穩並有可能重新回到區間震蕩格局。

不過,跟隨黃金漲勢,美股市場相關板塊也表現亮眼。根據富達投資集團的數據,在上周的交易中,金屬和礦產分項指數累計漲幅超過3.3%,表現居於前列。

美股市場整體表現則相對平淡。在17日的交易中,美股道瓊斯指數及標普500指數分別下滑0.08%及0.13%,納斯達克指數幾乎以平盤報收。標普500指數全周累計上漲0.2%,道指漲幅不到0.1%,納斯達克指數則上升0.7%。

從細分板塊看,富達的數據顯示,汽車零部件、多元化消費服務及健康保健技術等美股分項指數上周也有不錯表現,漲幅在2.48%至4.65%不等。航空、生物技術及消費者金融指數的表現相對落後,跌幅在1.83%至4.65%不等。標普金融股指數自去年9月以來首次連續兩周下跌。

此外,在17日的交易中,紐約及倫敦兩地近月原油期貨價格分別小幅上揚0.06%及0.04%。

Q1:美聯儲為何縮表?

目前美聯儲將國債、機構債券和MBS到期償付的本金進行再投資。截至3月15日,美聯儲資產負債表規模已經達到4.5萬億美元,其中,持有證券4.25萬億美元,該項目下的國債為2.46萬億美元,MBS為1.78萬億美元。

儘管資產購買計劃在危機期間穩定市場,並刺激經濟,但極低的利率、龐大的資產負債表規模增加了美聯儲貨幣政策管理的難度和金融市場的不穩定性。

第一大問題在於,過於龐大的資產可能引發財務風險,即資產端的回報可能無法覆蓋負債端,並進一步引發法律風險等問題;另一個問題在於,維持ONRRP工具(Overnight Reverse Repurchase Agreement,隔夜逆回購協議)帶來的道德風險,即當市場金融環境惡化時,非銀金融機構可能會大量拋售短期金融資產,然後通過ONRRP工具將資金存放在美聯儲。

Q2:美聯儲合理的資產負債表規模應該是多少?

美聯儲的資產負債表規模應包括通貨(currency)、銀行準備金存量和其他非貨幣負債量三個部分。

當前,美聯儲通貨負債規模已經上升至1.5萬億美元,總資產也大幅高於通貨規模。據美聯儲官員 估計,因名義GDP上升、低利率以及外資兌美元需求的攀升,通貨規模可能在未來十年間升至2.5萬億美元以上。

由於通貨負債的變化相對固定並且被動,因此,確定美聯儲資產負債表規模的主要變量,在於確定最佳的銀行準備金水平和其他非貨幣負債。

Q3:縮表與加息有何關係?

美聯儲在2014年9月發布的Policy Normalization Principles and Plans中指出,在貨幣政策常態化的道路上,將先加息、后收縮資產負債表。

縮表與加息均為緊縮性政策,二者具有一定的互補性,但前者可能是更為嚴厲的緊縮政策。

Q4:美聯儲將如何縮表?

縮表的節奏取決於經濟復蘇的力度,將主要通過被動方式進行,即停止到期國債再投資,而非售存量債券。

以下圖為例,假設縮表之前美聯儲的資產為300億美元,在停止到期國債再投資,收回本息后, 資產端的國債減少100億美元,負債權益端的聯儲券也減少相同規模。因此,縮表后美聯儲資產 降至200億元。

Q5:美聯儲可能何時開啟縮表進程?

縮表可能在今年年內提上日程,在耶倫任內宣布,由下任美聯儲主席執行。目前美國加息尚有空間,同時參考伯南克在2014年卸任之前宣布退出QE,但把具體執行留給下一任的做法,美聯儲宣布縮表的時間可能在2017年中或年末,實際開始縮表的時間可能在明年中或年末。

不過,也有觀點認為,全球央行已經大幅擴張資產負債表,任何資產出售都將帶來極大不確定性,而”央媽們“仍需保持經濟增長動能,因此縮表可能不會很快出現,更可能看到的是”平滑QE“(smoothing),即並不會大幅縮表,甚至會增加一定規模購債,但隨着GDP的增長,央行負債表與GDP的比率可能保持平穩。

Q6:縮表將帶來何種市場影響?

縮表將引發全球流動性邊際收縮,推升美債和中債收益率,令股指下行,並導致美國財政狀況和中美兩國貨幣政策面臨壓力,美國經濟也可能遭受衝擊。

就縮表對金融環境和美聯儲貨幣立場的影響程度而言,關鍵在於縮表被視為加息的補充,還是替代。前者意味着貨幣政策更為緊縮,也是目前美聯儲對預期引導所更偏重的,後者對於金融市場的影響可能更小。

美國

美債和美國政府財政均將受到影響。

美聯儲持有的資產中,國債佔比超過50%,MBS佔比接近40%。從期限結構看,大約27%為1-5 年,而超過一半期限為10年以上。 如果今年啟動縮表(即使今年啟動,時間應該在下半年),預計不超過2000 億美元,未來五年年均收縮規模或不超過3000 億美元。基準情況下,每年可能推升美國國債收益上升10 多個基點,但不排除市場初期對縮表會反應過度,導致利率和美元匯率短期出現波動,2013 年美聯儲暗示縮減QE 導致市場大幅波動即是一例。

對於機構MBS,拋售或停止其再投資將導致MBS 更多地流向私人投資者。對於國債,美聯儲的購買和其他競爭者不形成競爭關係,美聯儲提交的是非競爭性投標,並且美國財政部會針對美聯儲的需求量,相應增加拍賣規模。一旦美聯儲拋售或停止國債再投資,財政部難以在短期內找到足夠的購買方,美國政府可能會因此面臨短期財政困難。

中國

中債和央行貨幣政策將承受雙重壓力。

當前全球債市仍然受全球流動性溢出影響,縮表會助推美債收益率走高。在中債將繼續跟隨美債的判斷下,10年期國債收益率屆時會有進一步上升壓力。

中國央行外匯占款流失的環比變動與美聯儲資產負債表總體規模的環比變動趨勢上基本一致,因而聯儲如果從被動縮錶轉為主動縮表,央行外匯占款流失的速度將更為明顯。進一步而言,聯儲縮表會導致中國國內流動性收緊,國內貨幣政策有提高短期利率以穩定匯率套利空間,減緩資金外流壓力的必要。同時,再結合從加息角度考慮的中美利差穩定需要,那麼貨幣政策在外部約束下就面臨進一步收緊壓力。

以史為鑒

從歷史來看,美聯儲縮表后,首當其衝的是股票和國債市場,通常會導致股指下行,國債收益率上升,美國經濟也將受到衝擊。

此外,去年5月,紐聯儲宣布將開展小規模國債和MBS出售,引發市場對縮表的預期升溫,全球股市陷入動蕩,美國三大股指齊齊下跌,亞太股市亦未能倖免,歐股主要指數也普遍走低。